2008-1-24 06:55
自然之传统
内地新股发行制度酝酿变革 打新暴利或将终结
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2008-01-23 11:36 杜洁菡 香港商报
1月21日启动A股发行的中煤能源，网上初始发行比例达75%，创下了网上发行的最高纪录。此间分析人士认为，在近期市场热议新股发行制度改革的背景下，中煤能源IPO方式做出了较大调整，预示着新股发行制度改革渐行渐近，同时也意味着依靠 “打新股”获取暴利的时代行将终结。不过，有业界人士透露，新股发行制度改革目前还处在公开咨询的阶段，业界及学界对具体改革方案尚存在较大分歧。而且，由于此次改革将涉及多个利益相关方，博弈较量可能会空前激烈，改革结果不会很快出现。
新股不败神话暴露制度弊端
2007年，港股与内地A股的行情同样火爆。但相比港股频频跌破发行价的现象，内地A股的“新股不败”简直是一个神话。根据WIND的数据统计，去年沪深两市挂牌新上市的公司达到125家，全年新股上市首日平均涨幅约为191%。
新股暴涨机构疯狂获益
最疯狂的行情出现在大盘指数屡屡下挫的2007年下半年。
2007年8月A股市场增加新股21家，涨幅达到300%至500%的就有8家，其中宏达经编和中核钛白的首日涨幅分别为538.1%和500.9%；
2007年11月20日上市的全聚德发行价11.39元，上市首日涨幅为271.38%，换手率为87.07%，该股在12月末至2008年1月初的23个交易日里共出现10个涨停板，最高价位逼近80元；
2007年12月26日上市的金风科技发行价36元，当日收盘价为131元，盘中一度冲高到160元，首日涨幅约264%，换手率为63.55%，以首发日的收盘价计算，每个中签号尽管只有500股，但投入18000元的成本却可在数日内收回近5万元的收益……
然而，享用这种疯狂收益的，多半是机构投资者，自称为“小散”的中小投资者几乎与此无缘。更糟糕的是，他们通常会在听取机构的一片“利好”分析之后跑去 “接盘”，然后被套。这种“机构赚死，散户亏死”的现象，使现行的新股发行制度成为众矢之的。机构垄断发行份额有失公允内地著名财经评论人士、经济学博士马红漫认为，现行新股发行制度的第一大弊端在于，妨碍了市场的公平性。
现行的新股发行分为网下申购与网上申购三部分。网下申购的股票数量约占总发行量的两成至三成，只面向参与发行询价的机构投资者；网上申购部分则同时面向机构投资者和中小投资者。网上申购部分实行的是“资金大者中签率高”的原则，因此，机构主力可以凭借资金优势几乎垄断一级市场的筹码，而广大的散户获得中签的概率基本上远远低于中六合彩的概率。
更要命的是，由于大机构在一级市场拿到大量筹码，他们有欲望也有能力在上市当天爆炒股价，然后通过套现从二级市场“抽血”。以2007年11月5日上市的中国石油为例，该股发行价为16.7元，首发日冲高至48.62元。当日，有一家机构就抛出了市值为36亿元的股票，按照当日约45元的均价测算，该机构至少抛出了8000万股股票，而绝大多数中小投资者却连1000股都中不了。
发行市盈率高企恐泡沫泛滥
中国社科院金融研究所研究员易宪容在接受本报采访时也愤慨地批评现行新股发行制度是A股市场的泡沫源头，直接影响到二级市场的稳定。
易宪容告诉记者，由于新股具有可观收益，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金屯集在一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。他们之间互相竞争，人为抬高新股发行价格，使得新股从发行环节就失去了合理的投资价值。
他说，中国远洋发行市盈率98.67倍、中国平安发行市盈率76倍、中国人寿发行市盈率97.8倍的现象，在世界上其他任何一个资本市场都是不可想像的。此外，社会上的各路资金聚集在一级市场“打新”，不仅影响了资源的配置效率，还造成市场资金波动性大，严重威胁到中国金融秩序的稳定与安全。
易宪容还说：“中国证监会已经注意到现行发行机制问题的存在，现在正邀请相关利益者参与研讨改革方案，以期使未来的新股发行更加市场化，也更公平。”
多方利益博弈改革方案难觅
本报记者在采访中发现，目前较受业界关注的改革方案主要有两种。其一是借鉴本港股市“一人若干股”的做法，亦即将现行的按资金申购改成按账户配售新股。其二是按市值配售，即投资者按各自在二级市场所持股票的市值配售相应比例的新股。但这两个方案似乎都无法令人完全信服，反对者都各自指出了其中较明显的漏洞。难道，新股发行过程中无法平衡的利益冲突，只有在中国的A股市场才会发生？
“港式发行”无可行性
目前，本港股市的新股发行实行的是“每人一手配售”的发行方式，不论散户资金多少，保证每一个有效申购账户都获得一定数额的新股。这种方式在内地学界的倡导者是燕京大学校长、著名经济学家华生。他认为，目前新股发行资本优先的制度，进一步加剧了财产性收入不均等，使中小投资者在一级市场上无法认购到廉价股票，而如果能推行类似香港的“每人若干手配售”的发行方式，则可以规避大资金大肆掠取无风险收益的现象，让更多的中小投资者平等地分享一级市场的收益。不过，这个方案遭到了机构投资者的普遍反对。中信证券企业发展融资部的一位人士向本报记者表示：“每人一手的配售方式，可能在香港行得通、在英国也行得通，但在中国内地绝对行不通。为什么？因为香港的人口不足700万，英国的人口也只有6000万左右，而中国内地有13亿人。截至2008年12月31 日，A股有超过1.4亿个账户。真要推行按账户配售的发行方式，先不说“一人若干手”，就算一人分得最基本的交易单位一手，恐怕也只有中石油、工行这样的超级大盘股才能满足，其它中小型企业上市所发行的股份根本就不够分。因此，“一人若干手”虽然表面上看来公平，却不具有可行性。”对于华生提出的“当出现超额认购时，要优先照顾中小投资者”的说法，业界人士亦无法认同。前述中信证券人士表示：“照顾中小投资者的利益是应该的，但是资本市场应该照顾资本的公平性，资金多的应该具备优先权。退一步说，如果变成账户申购，那么机构投资者只有一个账户，但又希望打更多新股怎么办呢？唯一的路径可能就是去收购身份证操纵大量傀儡账户和影子账户，继续收取高回报。就算通过加强监管杜绝了上述现象，也有可能会出现全民皆开户、全家打新股的现象。那同样不利于中国股市的健康发展。”
按市值配售仍是资金为王
另一个较受关注的提议是按市值配售的发行方式。中央财经大学证券期货研究所所长贺强是此方案的支持者之一。他告诉记者，按市值配售的发行方式，是取消了目前新股发行中的只面向机构投资者的网下配售部分，要求只有在二级市场持有股票的人才有新股中签的权力。这种方式的好处是，可以限制社会上大量只盯着一级市场的游资参与新股发行，使二级市场的投资者真正受益。贺强表示：“现在在一级市场上参与新股申购的资金绝大多数是不进入二级市场的，而且，他们还要向二级市场的投资者要利润；只有二级市场里的才是真正的投资者，是他们把钱交给了上市公司，而且他们还要经受二级市场跌宕起伏的风险。因此，必须推行按市值配售的发新方式，才能保证中签的全是二级市场的投资者，使他们的利益受到保护。”不过，易宪容教授认为，按照市值配售的发行方式同样有显而易见的缺点。他说：“这种方式表面上看比资金为王稍好，但本质上还是资金为王。因为，其原则是在二级市场上持有的股票市值多，编号就多，中签率也就高。如此一来，机构投资者还是可以拿走很大一部分，划分到散户头上的份额依然很少，并不能保证公平性。”
变革势必向散户倾斜
对于哪一种新股发行方式更完善，市场人士与学界人士仍在争论不休。但可以明确的是，目前A股市场施行的新股发行制度必须变革乃是大势所趋，因为，管理层最初设立这个制度所依赖的市场环境已经发生了巨大的变化。一种“民间说法”认为，管理层如此“无原则地偏袒机构投资者”，主要是因为当初制定制度时，市场氛围相对低迷，为了避免新股上市认购不足、破发的现象，才不得不在政策上向机构投资者倾斜，以吸引它们来“捧场”。但随着市场环境的变化，现在每有新股上市必会出现超额认购，原定制度已不能适应新形势，甚至成为内地股市不和谐的根源，因此，必须推行新一轮改革。
中小投资者利益长期被忽视
然而，内地著名的战略信息综合服务商安邦集团研究的分析师张巍柏认为，“保护中小投资者”的原则不仅在目前的新股发行制度中缺位，甚至在历次的新股发行制度改革中都是缺失的。
他说：“A股市场的新股发行制度改革从1999年开始，经历了无数次的融资条件和制度变革，但我们从结果上会发现：一级市场的暴利从来没有任何改变。这种情况使我们不得不对即将展开的新股发行制度改革心存质疑。甚至完全存在这样一种可能：此次的改革，不排除是有关券商投行业务利益受到打新资金太多的影响而被摊薄，因此不得不积极推动新股发行制度的改革，以求在新股定价上获取更多的弹性和博弈空间。”
中国社科院金融研究所的易宪容指出，一个缺乏公正性、不保护投资者利益的市场难以持续发展。他告诉本报记者，纠正新股发行制度的弊端，其根本在于明确三公原则、建立市场化的询价责任机制，以及加强机构投资者的操守建设。例如，对于那些存在明显的定价失误、向大机构献媚套牢投资者的行为，应该有一套惩戒手段，使这样的机构彻底边缘化。否则，制度的改革很有可能流于形式。
港股经验或可借鉴
在这一方面，包括本港及世界主要资本市场的经验或许可以借鉴。例如，本港股市不仅设定“每人一手配售”的发行方式外，还规定当公众认购严重超额时，券商须将一部分只面向机构投资者的发行份额拨给公众认购，只有当公众认购率不足时，才可把多出的份额划给机构投资者。这些做法在部分内地业界人士眼中不是被指“不适合中国国情”，就是被斥“对资本不公平”，但似乎从未有人会因此质疑香港市场的公正性，也鲜有机构投资者对“保护中小投资者”的原则有所非议。甚至，目前还有传闻指香港联交所将于一季度发表咨询文件，研究增加散户认购新股比例。这一点，值得所有A股市场的参与者、政策制定者深思。[/color][/size]
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